Tranziția către o lume fără LIBOR

Georgiana Stan, Managing Associate DLA Piper

La o distanță de (numai) 3 ani față de ceea ce se vehiculează a fi “sfârșitul” ratei LIBOR, participanții la piețele financiare alături de autoritățile de reglementare relevante continuă demersurile de identificare a unei alternative fezabile, robuste și transparente la LIBOR.

De Georgiana Stan

Cu un trecut marcat de cazuri de manipulare, LIBOR a devenit subiectul unei suite de reforme începute în urmă cu mai mulți ani. Pe fondul scăderii numărului de tranzacții efective pe piața împrumuturilor interbancare negarantate, stabilirea LIBOR ajunsese să fie bazată pe simpla apreciere a băncilor implicate în acest proces și, astfel, susceptibilă de manipulare. S-a reiterat astfel necesitatea reformării LIBOR, mesaj întărit și de Andrew Bailey, directorul executiv al Autorității de Conduită Financiară din Marea Britanie, care a afirmat că participanții la piețele financiare nu ar trebui să se mai bazeze pe disponibilitatea LIBOR după anul 2021, recomandându-se să se identifice alternative la LIBOR. Similar, Consiliul pentru Stabilitate Financiară a recomandat identificarea unor rate de referință fără risc (Risk-Free Reference Rates) alternative la ratele de referință interbancare existente.

În acest context, au fost constituite grupuri de lucru în diferite jurisdicții pentru fiecare monedă pentru care este cotat în prezent LIBOR (ie, lira sterlină, dolarul american, francul elvețian, yenul japonez și euro), cu misiunea de a identifica acele rate de referință fără risc care să constituie o alternativă la LIBOR pentru aceste valute

1.Principalele rate de referință fără risc identificate ca alternative la LIBOR

(I)pentru lira sterlină, în aprilie 2017 a fost selectată SONIA (Sterling Overnight Index Average), principalul indice de referință pentru tranzacții overnight negarantate de pe piața monetară din Londra și denominate în lire sterline. SONIA a fost administrată de Banca Angliei din aprilie 2016, iar începând cu 23 aprilie 2018 au fost implementate măsuri de reformare a acesteia, în urma cărora SONIA este calculată pe baza unei sfere mai largi de tranzacții efective. Rata SONIA pentru o anumită zi lucrătoare din Londra este publicată la ora 9:00 a.m. în ziua lucrătoare următoare din Londra, pe baza unor tranzacții negarantate, cu o maturitate de o zi lucrătoare și având o valoare mai mare sau egală cu 25 milioane lire sterline. Se lucrează în prezent la asigurarea tranziției către SONIA până la sfârșitul anului 2021.

(II)pentru dolarul american, alternativa la LIBOR identificată și recomandată în SUA în iunie 2017 a fost SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

(III)pentru francul elvețian, SARON (Swiss Average Rate Overnight) a fost propusă în octombrie 2017 ca alternativă la LIBOR.

(IV)pentru yenul japonez, rata de referință alternativă selectată în decembrie 2016 a fost TONA (Tokyo Overnight Average Rate)

2.Aplicabilitatea ratelor de referință fără risc pe piața creditării și a obligațiunilor

Ratele de referință fără risc propuse ca alternative la LIBOR par să funcționeze bine pe piața instrumentelor financiare derivate, însă adoptarea acestora pe piața creditelor și a obligațiunilor nu este lipsită de provocări.

O primă problemă vizează faptul că ratele de referință fără risc propuse sunt overnight și backward-looking, LIBOR fiind o rată de referință forward-looking. În prezent, LIBOR este determinat la ora 11:00 a.m. în diverse valute în prima zi a perioadei de dobândă relevante, fiind cunoscută de la începutul perioadei de dobândă, pe când ratele de referință fără risc identificate ca alternative la LIBOR sunt rate istorice (backward-looking), reflectând rata pentru tranzacții trecute. Această diferență de natură are un impact semnificativ asupra pieței datoriilor, unde raportarea la o rată de referință forward-looking cum este LIBOR a conferit predictibilitate asupra plăților ce trebuie efectuate și un management al fluxurilor de capital, esențiale pentru activitatea împrumutaților și a investitorilor.

Totodată, în timp ce LIBOR reflectă costul de finanțare al băncilor pe piață și încorporează riscul de creditare pe termen mai lung, fiind bazat pe tranzacții negarantate, ratele de referință alternative la LIBOR sunt în principiu fără risc și nu compensează împrumutătorii pentru punerea la dispoziție a fondurilor pe perioade mai lungi de timp, fiind overnight, devenind necesară identificarea unui mecanism prin care băncile să-și poată acoperi riscul de creditare.

Aceste caracteristici ale ratelor de referință fără risc propuse ca alternative la LIBOR au relevat, pe de altă parte, faptul că pentru piața împrumuturilor, o rată alternativă forward-looking, stabilită și pentru scadențe mai lungi (eg, de 3 sau 6 luni, cum este cazul LIBOR) (așa-numitele Term Risk-Free Rates) ar răspunde mai mult necesităților de afaceri ale participanților la această piață. Astfel, participanții la piețele financiare conlucrează la dezvoltarea acestui tip de rate de referință fără risc care să permită o tranziție adecvată de la LIBOR, estimându-se chiar că o astfel de rată de referință fără risc SONIA, cu termen, va fi disponibilă pentru utilizare la jumătatea anului 2019.

Alte probleme care ar putea fi generate băncilor de adoptarea ratelor de referință fără risc constau în dificultățile operaționale legate de lipsa la acest moment a unui sistem IT care să susțină administrarea împrumuturilor cu dobânzi bazate pe rate de referință forward-looking, care fluctuează zilnic, precum și în faptul că o astfel de schimbare va presupune, pentru contractele actuale care se referă la LIBOR și al căror termen se extinde ulterior sfârșitului anului 2021, un mecanism de amendare care să permită tranziția la alte rate de referință alternative. În timp ce pe piața instrumentelor financiare derivate, acest proces de modificare a contractelor existente ar părea mai facil, putând fi elaborată o eventuală documentație standard, în cazul contractelor de împrumut, spre exemplu, modificările vor trebui efectuate pentru fiecare contract în parte, cu implicații semnificative în ceea ce privește resursele de timp și costuri deloc de neglijat.

3.Ratele de referință fără risc alternative pentru zona euro

În ceea ce privește zona euro, eforturile sectorului public și ale celui privat deopotrivă au fost direcționate către reformarea indicilor de referință ai ratei dobânzii existenți utilizați în această zonă și identificarea și adoptarea unei rate de referință fără risc ca alternativă robustă la aceștia.

În acest context, Institutul European pentru Piețele Monetare a inițiat un proces susținut de reformare a principalilor indici de referință din Europa (ie, EURIBOR și EONIA (Euro Overnight Index Average)), pentru asigurarea conformității lor, până la 1 ianuarie 2020, cu cerințele noului Regulament UE 2016/1011 privind indicii de referință.

În paralel, pe data de 13 septembrie 2018, grupul de lucru constituit de Banca Centrală Europeană, Autoritatea pentru Servicii Financiare și Piețe din Belgia, Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Piețe și Comisia Europeană a recomandat ESTER (Euro Short-Term Rate) ca rată de referință alternativă pentru euro. ESTER este o nouă rată overnight care va fi calculată pe baza datelor furnizate zilnic de bănci în temeiul Regulamentului UE nr. 1333/2014 al Băncii Centrale Europene privind statisticile referitoare la piețele monetare, reflectând costurile la care băncile din zona euro se pot împrumuta overnight în euro, negarantat. ESTER a fost recomandată în special ca înlocuitor al EONIA, întrucât aceasta din urmă nu corespunde cerințelor impuse de Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii de referință, și va fi publicată de Banca Centrală Europeană începând cu octombrie 2019.

Participanții la piețele financiare lucrează la identificarea unor căi fezabile de a face trecerea de la EONIA la ESTER până la sfârșitul anului 2019, utilizarea indicelui de referință EONIA fiind restricționată de la 1 ianuarie 2020 de Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii de referință.

În ceea ce privește EURIBOR, întrucât metodologia actuală de determinare a acestuia nu este conformă cu cerințele Regulamentului UE 2016/1011 privind indicii de referință, în prezent se analizează posibilitatea adoptării unei metodologii hibride dezvoltate de Institutul European pentru Piețele Monetare, care ar presupune ca stabilirea EURIBOR să fie bazată pe tranzacții efective ori de câte ori acestea sunt disponibile, alături de alte tehnici și surse de date relevante. Un rezultat pozitiv al acestei analize ar permite utilizarea EURIBOR și ulterior datei de 1 ianuarie 2020 impuse de Regulamentul UE 2016/1011 privind indicii de referință, însă rezultatul acestei analize este așteptat abia la sfârșitul anului 2019.

4.Stadiul actual al procesului de tranziție de la LIBOR la ratele de referință fără risc

Procesul de tranziție de la LIBOR la ratele de referință fără risc, departe de a fi unul facil, continuă să fie marcat de eforturile depuse în multiple jurisdicții de participanții la piețele financiare globale de identificare a provocărilor lansate de o astfel de tranziție, ca un prim pas spre rezolvarea acestora. Totodată, se încearcă angajarea cât mai extinsă a participanților la piețele financiare, în vederea identificării tuturor dificultăților legate de adoptarea ratelor de referință alternative la LIBOR și a eventualelor soluții la problemele identificate, a măsurii în care piața financiară este pregătită pentru dispariția LIBOR și tranziția către alte rate de referință alternative mai robuste.

Având în vedere amplitudinea procesului de tranziție și impactul semnificativ asupra unei palete extrem de largi de produse financiare, precum și necesitatea unei cooperări globale în dezvoltarea acestor rate alternative care să fie confirmate de piață, tranziția către o lume fără LIBOR până la sfârșitul anului 2021 va necesita eforturi susținute atât din partea sectorului public, cât mai ales a celui privat de pe piața instrumentelor financiare derivate, a împrumuturilor și a obligațiunilor.

Georgiana Stan este Managing Associate în practica de Finance&Projects din cadrul biroului DLA Piper din București. Expertiza ei cuprinde o gamă variată de proiecte din sectorul bancar și financiar, oferind consultanță în special băncilor și instituților financiare naționale și internaționale, precum și unor mari companii internaționale, în tranzacții financiare complexe, cum ar fi finanțări de proiecte imobiliare. A fost implicată în tranzacții transfrontaliere și multi-jurisdicționale semnificative, inclusiv în sectorul energiei regenerabile, și a oferit consultanță clientilor în diferite aspecte de reglementare în sectorul bancar, finanțări destinate persoanelor juridice și restructurări.